私募基金

当外资遇见国资：私募股权"跨国婚姻"的中场困局——五年退潮、三组矛盾，与一个被低估的破局样本

2026.05.11 15 分钟

中外合资 GP，过去十年，行业普遍看好这种组合——外资懂全球打法、品牌信用够硬；国资在本地有资源、能拿出长钱。两边凑在一起，听上去是一桩天作之合。但最近五年（2020–2025），这桩天作之合越来越难。地缘政治冷下来、本币化压力上来、监管红线越拉越紧。2026 年发生的 Manus 事件，国家发改委认定其违反相关规定，禁止该交易、要求当事人立即撤销，是个最直观的缩影。从中外混合融资、跨境总部迁移到跨境收购，每一节都被重新审视——这对所有想拿外资钱、做中国创新的合资 GP 来说，都是新的边界信号。

合资 GP 因此处境尴尬在于：美元基金募不动，需要靠人民币维持中国敞口；可改用人民币，外资熟悉的那套打法又得塞进国资”保值增值”的硬框架里。说是合作，其实哪头都靠不上——撤回美国不像纯外资那么干脆，靠拢国资又始终隔着一层。

下面想用过去五年的几个数据先说清楚合资 GP 卡在哪里、再用阿斯利康和国投创新合资设立的迪哲医药做样本，看看这套结构能不能跑通。

一、五年退潮：被压缩的”跨国婚姻”

只看 2025 年的数据，市场看上去是在复苏：退出交易总额回到 530 亿美元，创下 2022 年以来的新高 ^{[2, 3]}。但只要把窗口拉到五年，行业的内核已经变了。

币种结构已经翻盘。2022 年人民币基金在募资市场占 88.4%、外币只剩 11.6%；2023 年人民币直接涨到 94%，外币基金募资规模同比腰斩；到了 2024 年前三季度，人民币占比进一步升至约 98.5%，整个 VC/PE 新募基金里几乎只剩下人民币 ^{[2, 4]}。“本币化生存”已经成了常态。

钱的流向也在变。2025 年的边际资金，多数集中在半导体、人工智能、人形机器人这几个有产业链国产化逻辑的赛道 ^{[4, 5]}。对没有清晰产业落点的合资 GP 来说，光讲”我们能赚钱”已经不足以打动国资 LP——你得讲清楚自己能给本地产业链补哪一块短板。

把过去五年的两组关键数据放在一起，能更直观地看到这场结构性重塑：

头部募资集中度（前十大机构）

年份	前十大机构募资占比
2020	30%
2024	70%
2025	80%

币种结构翻盘

年份	人民币基金	美元基金
2022	88.4%	11.6%
2023	94%	6%
2024	98.5%	1.5%

这就是过去十年那桩”跨国婚姻”在最近五年遇到的”中场休息”：外资伙伴还坐在桌边，但桌子的尺寸、菜单和分账规则，正在被国资重写。问题是：合资 GP 习惯的那套打法，在新桌子上还行得通吗？

二、三组结构矛盾

私下里，不少合资 GP 都说过类似的话：“不是不能做，是做着做着不像自己了。“这句话背后，是一个比较具体的逻辑冲突——外资 GP 看的是”大账”：一支基金 10 个项目，2 个翻倍、3 个保本、5 个亏，总账赚就行。国资 LP 盯的是”小账”：每一笔投资都不能亏，得经得起审计追溯。两种思路放在同一支基金里，问题就大了——投资、合规、退出三条主线都会出裂缝。

矛盾一：投资逻辑和决策机制——两头堵

国有资本身上压着两条相反的任务：要做”耐心资本”支持硬科技，又要守住”保值增值”不能亏 ^[6]。落到操盘手身上就开始打架——既要投早投小投硬科技，又要确保单笔不爆雷。结果是不少国资 LP 陷入”既想投又怕担责”的尴尬 ^[6]。

外资 GP 的玩法刚好反着来——它愿意冒险、能等长周期，靠十几个项目里出一两个”明星”赚回整支基金的钱。这种打法的前提是 LP 心里能接受单笔亏损、不去追责到具体的人。国资体系恰恰相反：单笔一亏就要复盘、走流程、找责任人 ^{[6, 7]}。两边对”亏损”的容忍度不在一个频道。

这种对不上落到投决会上，就成了”专业票 vs 机构票”——外资合伙人投基于商业判断的”专业票”，国资委派的代表受集体负责、终身追责约束，更接近行政性的”机构票” ^[6]。两种票一对冲，结果常常是双方都不投赞成，基金陷入”投不出去”的隐性僵局，被投企业则在等待中被对手抢走。

另一个变化是动作在走样。2025 年市场上一个明显的趋势，是”控股型投资”在涨——PE 直接拿到被投企业控股权、自上而下做整合 ^{[1, 3]}。结果是本该出现在早期 A 轮、B 轮的合资基金，仓位都堆到了 D 轮甚至 PRE-IPO。这种偏移三年看不出来，但五年回头看，合资 GP 在早期项目里看出”哪个会颠覆行业”的判断力，磨没了。

矛盾二：合规与跨境数据——两道关

合规这边，2025 年是一个关键节点。今年 5 月 1 日施行的《个人信息保护合规审计管理办法》规定：处理超过 1000 万人个人信息的机构，至少每两年做一次合规审计 ^{[8, 9, 10]}。这道门槛对合资 GP 几乎绕不开——它们重仓的医疗、互联网、金融科技、跨境电商，都跟人头数据强相关。

更头疼的是跨境数据。《个人信息保护法》（PIPL）对敏感个人信息的跨境传输要求”单独同意”——每个相关用户都得单独点头确认，在大规模尽调或临床研究里几乎没法操作 ^{[10, 11]}。外资 GP 以前习惯把项目数据传回全球总部统一分析这件事，已经从灰色变成红线。

夹在中间的合资 GP 因此面对一组没法两全的”透明度悖论”：国资监管要全流程留痕、底层资产穿透；外资股东和全球 LP 要保密协议、信义义务（基金对投资人的诚信和勤勉责任）。两边的合规成本，谁也不愿意为对方买单。

监管自身的重心也在悄悄换。从协会近期的纪律处分思路看，过去查得最多的”信息报送是否到位”，正在让位给”管理人是否真正勤勉履职”——以前是”报得对不对”会被罚，现在是”管得勤不勤”会被罚。前者是一次性的事，后者是长期都得做的事 ^[7]。

矛盾三：退出和人才——两把锁

退出环节是合资 GP 当下较直接的资金压力。境内 IPO 收得越来越紧，回购退出和 S 基金（专门买卖私募基金老份额的二级市场基金）成了主力 ^[5]。

但 S 基金这条路，对外资 GP 是常规操作，对国资 LP 却是难题。S 交易里天然带着流动性折扣（卖得急就得便宜点卖），可现有国资估值模型很难给折扣留位置 ^[6]。一旦交易价格低于账面，国资 LP 担心被定性为”国有资产流失”，往往直接否掉。结果是不少国资背景基金到了存续期满还退不出去，沦为”困境私募基金” ^[6]——一旦进了这个状态，合资 GP 的真实业绩就被锁死。

人才这一头问题更隐性。私募股权说到底是个吃人才的行业。但合资架构有先天矛盾：外资式的 Carry 激励（基金赚的钱按比例分给投资团队）和国资体系的薪酬上限、跟投限制之间长期错位 ^[12]——国资监管企业员工对外出资有明确权限限制，团队没法按市场比例跟投，外部 LP 又会质疑利益绑定不够。再加上 IRR、DPI 这些纯财务指标和合规权重、招商完成度、社会效益指标搅在一起评，本应留下的人，反而走得较早。

把三组矛盾合起来看，其实是同一件事的三个侧面——“看大账”和”盯小账”两套逻辑在打架。每一项单看都说得通，可三件事叠在一起，合资 GP 的优势就所剩无几——只剩下一张写着”中外合资”的牌照。

下面这张表把这两种投资哲学的全维差异列出来，看完会比较直观：

维度	外资 GP（Global Standard）	国资 GP·LP（State Mandate）
投资哲学	追求财务回报最大化，强调长期价值与创新驱动	兼顾战略目标与财务回报，强调国家安全与产业引导
决策机制（IC）	专业 IC 投票表决，流程高效透明，合伙人制衡	多层级审批，流程复杂冗长，行政决策主导，责任分散
合规与透明度	遵循国际标准，ESG 整合，信息披露要求高	强调国内法规，审计与监管要求严，披露内容侧重不同
退出路径	多元化退出：IPO、并购、S 基金交易，追求流动性	优先产业整合、回购或特定市场退出，流动性受限
人才与激励	全球招募，基于 Carry 和股权的市场化激励机制	内部培养为主，薪酬受限，激励机制偏向稳健，强调使命感
否决权行使	针对重大不利事项，保护小股东权益，使用谨慎	广泛运用于关键决策，确保国家利益和战略方向，使用频率较高

三、迪哲医药范式：一个被低估的破局样本

讲完三组矛盾，需要先说一段时代背景。

2017 年是一个特殊的年份。中国创新药行业刚进入爆发期（同年港股推出 18A、A 股科创板在筹备路上），中美关系仍处在”蜜月尾声”的最后窗口。一家外资药企在中国整建制剥离自己的研发中心、和国资合资设立新公司，监管和地缘上几乎没有阻力。

这跟今天已经不是同一张图：今天爆发的赛道是 AI 和具身机器人，地缘环境是中美博弈进入深水区。但有意思的是，治理设计的逻辑可以跨时代用——这就是迪哲医药案例值得拆开看的原因。

起点：阿斯利康中国创新中心的”出嫁”

2017 年 10 月，阿斯利康把旗下中国创新中心（ICC）整建制剥离，和国投创新（旗下”先进制造”基金）合资在江苏无锡设立了迪哲（江苏）医药有限公司。设立时四方股东合计认缴 1.325 亿美元（折人民币约 8.7 亿元）：阿斯利康（AZAB）和国投创新先进制造各出 5500 万美元、各持 41.50%；员工持股平台 ZYTZ Partners Limited 持 1.50%；无锡灵创持 15.50% ^[13]。

这不是一笔财务投资，而是一次”产业 + 资本”的深度整合，由三个关键设计撑起来。

关键设计一：股权和表决权对等

到 IPO 申报时，AZAB 和先进制造各持 30.2564% 表决权，比例完全一样。到 2024 年末，因为后续融资稀释，两家各持股约 26.08%，比例仍然完全相等，公司至今”无控股股东、无实际控制人” ^[13]。

这套结构妙就妙在：双方表决权对等，谁都没有”压另一方一头”的能力，只能靠协商而不是否决推动决策。所有人都被推到同一个动作上——找共同利益。这正面破掉了合资 GP 常见的”专业票 vs 机构票”互相否定的死局。

关键设计二：核心资产剥离 + 作价受让

迪哲医药的核心化合物（如 DZD4205）是从大股东阿斯利康直接受让过来的，作价被招股书认定为”公允” ^[13]。这一步关键：用市场价直接买过来、形成迪哲医药自己的资产基础，而不是把外资全球管线”借”来用。对国资 LP 来说，账面上看到的是有专利权属、有作价依据、能贡献产业链的真东西，即便短期亏损也较难被定性为”流失”。

关键设计三：核心团队整建制嵌入

招股书披露，截至 2020 年 12 月 31 日，迪哲医药管理团队和研发人员中有 55 人曾在阿斯利康工作 ^[13]。CEO 兼董事长张小林博士曾任阿斯利康亚洲与新兴市场创新研发中心负责人、阿斯利康中国创新中心 CEO，是把整支团队带出来的核心人物。这一点解决了合资 GP 普遍头疼的问题——外资派一个董事控制力为零，但整建制把 55 人核心研发搬过来，外资基因就成了公司日常 R&D 流程里活的能力。

结果：从 IPO 估值，到药真的卖得动

2021 年 12 月 1 日迪哲登陆科创板，发行价 52.58 元/股，IPO 时市值约 210.32 亿元；2018 年到 2021 年上半年三年半累计亏了约 15 亿元 ^[13]——典型的”高估值 + 大亏损”。

2024–2025 年，故事翻篇了：2024 年营收 3.60 亿元（同比 +294%）、归母净亏损 8.46 亿元（同比收窄 23.63%），核心驱动是首款上市药物舒沃替尼完成首个完整商业化年度、第二款戈利昔替尼 2024 年 6 月获批、两款药 2024 年 11 月双双进医保。2025 年一季度营收同比再涨 96.32%，舒沃替尼上市申请被 FDA 受理并获优先审评资格、一线适应症拿到中美突破性疗法认定。

把这些数据连起来：IPO 时 210 亿市值，三年半累亏 15 亿，但 2024 年营收三倍多、2025 一季度继续接近翻倍、FDA 给优先审评。亏损是真的，但它对应着一条新药管线在国内国产化、临床走向可及、产品走向海外的完整链条——在国资委的视角下，这笔账算的不是亏损本身，而是”中国本地的新药研发能力被一支基金真正建起来了”。

这套范式能复制到 AI 和机器人吗？

迪哲这三件事——表决权对等、核心管线作价剥离、核心团队整建制搬过来——并不专属于医药行业。今天的合资 GP 想布局 AI 和人形机器人，要解的还是同一道老题：外资的品牌和能力怎么跟国资在中国的诉求装到一个壳子里。迪哲给的答案是：别把合资当一次股权交易，要当成一次能力的搬运。这三步走扎实，不管最后投的是靶向药还是机器人本体，机制都能用。

把迪哲范式的三个设计要素拆出来看：

设计要素	核心动作	具体表现
治理对等	双方表决权完全对等	双方 30.2564% 表决权对等；无控股股东、无实际控制人；协商替代否决
资产剥离	核心管线作价受让	核心化合物从外资股东作价受让；专利权属清晰可估值；国资 LP 看到实在资产
团队嵌入	整建制核心团队搬迁	55 名核心研发整建制转岗；CEO 张小林带队；外资基因深植日常 R&D

结语：在中美博弈和赛道更替里，找一条还能走的路

回过头看合资 GP 这五年的麻烦，表面是市场环境变了，根上其实是两件事在变。

一件是中美博弈。原来能顺手做的——美元资金进出、底层数据传到境外、跨国管理团队按全球流程跑——现在每一步都得停下来算一遍合规账。回到开头讲的 Manus 案例：一家在中国孵化、靠中外混合融资长大的 AI 公司，最后也没能完成跨境出售。这件事给合资 GP 又划了一道边界——不只是钱怎么进，钱投出来的公司、最后能不能”出”，也成了同等重要的问题。

另一件是赛道在换人。2017 年是医药、互联网最热，今天换成 AI、人形机器人、半导体设备、商业航天。这几条赛道的资本周期更长、对产业链协同要求更高、政策合规也更严，原来在医药赛道用得顺手的打法挪过去未必还能用。

不过制度端也在悄悄松动，几个具体变化值得记下来：2025 年 1 月国务院办公厅发了意见明确建立健全容错机制，湖北、四川、广州几个地方直接规定政府引导基金投资单个项目最高允许 100% 亏掉，考核口径也从”看一年盈亏”挪到”看一支基金整个生命周期” ^[6]；同期”分类授权、科学决策”开始成为国资监管新口径，主业范围内的专项基金鼓励投决委员投”个人票”，把决策责任落到具体人头上 ^[12]；2025 年 5 月《个人信息保护合规审计管理办法》施行后，第三方机构合规审计的路径也清晰起来，让”PIPL 合规”和”全球 LP 信义义务”之间出现可拆解的中间空间 ^{[8, 9]}。这些事单看都不算颠覆，但叠在一起，给迪哲那种”产业锚点 + 治理对等”的范式重新打开了空间。

未来五年，那些回避矛盾的机构很可能慢慢失血了。还能做事的，是那些既读得懂国资语境、又愿意走出”靠资本运作赚快钱”老路的合伙人——他们会用迪哲那一套（表决权对等、资产剥离过户、团队整建制嵌入）在新赛道里把外资的能力一寸寸搬过来。说到底要看三件具体的事能不能办成：制度上把容错机制做实、治理上把表决权和决策机制做细、薪酬上把跟投和 Carry 跟国资合规真正打通 ^{[1, 3]}。把这三件事办了，“中外合资”这个壳，在 Manus 这样的事件之后，依然还有意义。