导读

  1. 那天到底宣布了什么——第五套标准从生物医药扩到 AI 大模型，配套指引同日落地，方向去年提、今年落。
  2. 第五套标准是什么——一把”不看利润”的钥匙，过去六年几乎只被生物医药企业用过，AI 企业为什么进不来。
  3. 对一级市场意味着什么——退不出去的钱太多了，IPO 这个出口对硬科技项目重新打开了一条缝。
  4. 企业和基金该准备什么——产品要”上线＋规模化”，交易文件里的对赌回购要提前理顺。
  5. 几个还没落地的不确定——配套口径还很”定性”，开闸的同一场演讲也在收紧 AI 乱象。

2026 年 6 月 17 日，陆家嘴论坛。证监会主席吴清的演讲里有一句话，对做硬科技的投资人和创始人来说，比当天大盘的涨跌要重要得多：扩大第五套标准适用范围至人工智能领域，积极支持优质人工智能大模型企业上市 [1]。

而且不只是表态。同一天，上交所就把配套的操作规则发了出来：《审核规则适用指引第 10 号——人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准》，一共十五条 [2]。从说到做，几乎没有时间差。

为什么一句关于上市标准的表态，值得做基金、做投资的人停下来看一眼？因为它动的不是二级市场的某个板块，而是一级市场这两年最堵的那个口子：退出。下面分几层讲清楚。

一、那天到底宣布了什么

吴清这次讲的，核心是两件事。一是把科创板”第五套上市标准”的适用范围，扩大到人工智能领域，明确支持优质的 AI 大模型企业上市；二是把支持范围继续往未来产业延伸，量子科技、生物制造、具身智能这些”硬科技”，也都要支持在科创板上市 [1]。

这两条不是凭空冒出来的，它有一条挺清楚的来路。

时间文件／表态关键内容
2024 年 6 月科创板八条重申硬科技定位，强调对未盈利优质科技企业的包容 [3]
2025 年 6 月1+6 改革新设科创成长层、重启第五套标准，提出扩大适用范围至人工智能、商业航天、低空经济 [4]
2026 年 6 月第五套标准扩容至 AI明确支持优质 AI 大模型企业上市，上交所同日发布第 10 号适用指引 [1, 2]

一句话：方向去年就给了，今年是落地。顺带一个能感觉到分量的背景数据，吴清在演讲里提到，科创板和创业板这”两创板”上市公司已经超过 2000 家，总市值超过 35 万亿元；A 股科技板块的市值占比超过三成，市值超千亿的上市公司里，科技企业的占比已经到了 45% [1]。科创板怎么定标准，直接关系到一大批硬科技企业的命运。

二、第五套标准是什么：一把”不看利润”的钥匙

要理解这次扩容的意义，得先说清楚”第五套标准”到底是什么。

科创板上市，财务门槛有五套标准，企业满足其中一套即可。前四套，多少都要看营收、净利润这类硬指标。第五套不一样，它的核心要求大概是：预计市值不低于 40 亿元，主营业务或产品要经国家有关部门批准、市场空间大、目前已经取得阶段性成果，没有对营收、净利润、现金流提要求 [5]。换句话说，它是五套标准里，对”还没赚钱”的企业最包容的那一套。

设计它的初衷很朴素：有些硬科技，研发周期长、烧钱多，等它盈利了再来上市，黄花菜都凉了，融资得趁早。这套标准就是给这类企业留的门。

可问题是，门虽然开着，过去六年走进来的几乎是同一类人。从科创板开板到 2025 年中，用第五套标准上市的企业一共 20 家，全部是生物医药，累计募了 428 亿元 [6]。泽璟制药是第一家用第五套标准、也是科创板第一家未盈利上市的企业；后面君实生物、艾力斯、神州细胞也都是这条路 [6]。

为什么偏偏是医药？因为医药有一个监管看得懂、也认得准的”阶段性成果”，也就是临床试验。一款创新药做到 II 期临床，进展到哪一步、值多少钱，行业里有一套相对成熟的判断方法 [5]。里程碑清楚，监管敢放行。

AI 企业卡的就是这里。它没有”II 期临床”这种标准化的里程碑，技术好不好、商业化到没到火候，过去没有公认的尺子；而前四套标准又要看利润和收入，AI 大模型恰恰是出了名的烧钱不赚钱。结果就是，这批最被看好的公司，在 A 股反而找不到门。2025 年底，智谱、MiniMax、月之暗面这几家头部大模型公司，先后转道港股 IPO，不是不想留在境内，是境内当时没有合适的入口 [7]。以智谱为例，2025 年营收约 7.24 亿元，同期亏损却高达 47 亿元上下，研发投入是收入的好几倍 [7]。这种财务画像，套任何一套看利润的标准都进不去。

这次扩容，本质上就是把那把”不看利润”的钥匙，从医药这一个房间，配到了 AI 大模型这个新房间。

三、对一级市场意味着什么：退出窗口重新开了一条缝

讲到这里，律师视角真正关心的问题来了：这跟做基金、做投资的人有什么关系？关系很大，因为它动的是”退出”。

这两年一级市场最难受的，不是投不出去，是退不出来。几个数字摆在一起，那种憋闷感就很具体：

维度近期数据
退出整体2024 年股权投资市场退出 3696 笔，同比下降 6.3%，其中 IPO 退出约占三成半 [8]
到期压力截至 2026 年 1 月底，12.51 万亿元基金进入退出期与延长期 [9]
引导基金受调研的政府引导基金平均 DPI 约 0.7，投出去的本金平均尚未收回 [10]

钱退不出来，LP 拿不到回款，GP 募不到下一期，政府引导基金的考核交不了账，整条链就卡住了。而在所有退出方式里，IPO 一直是最关键的那个出口。这两年监管在有意淡化”唯 IPO 论”、鼓励并购和 S 基金这些替代渠道，但说句实在话，对一个高估值的硬科技项目，能上市往往还是回报更高、也更干净的退出方式。

所以”第五套标准扩到 AI”这件事，翻译成一级市场的语言就是：一批原来在 A 股”无门可入”的硬科技项目，重新有了 IPO 退出的可能。对投了 AI、具身智能、量子科技这些方向的 GP，对它们背后的政府引导基金，这是实打实的好消息，投后那本一直平不了的退出账，多了一种解法。

但有一句话得说在前面，免得误读。开的是”可能性”，不是”快速通道”。第五套标准从来不是谁报谁过，它对市值、技术、商业化都有要求；扩容之后能落地多少家、审核节奏多快，还得看后面实际受理的情况。把它理解成”窗口开了一条缝”比较准确，别当成闸门大开。

四、企业和基金该准备什么

既然窗口开了，那不管是想上市的企业，还是想借这条路退出的基金，都有些功课可以提前做。挑几条最要紧的，说得直白点。

先说企业这边：

  • 产品得真的”用起来”了。 上交所第 10 号指引里有一条很关键的要求：申报时，至少要有一个大模型产品已经完成上线发布、并且实现规模化应用 [2]。光有技术、有 demo 不够，平时就要把用户、调用量、收入这些能证明”规模化”的数据，老老实实留好痕迹。
  • 核心技术要讲得清是自己的。 指引要求企业突破关键核心技术、具备明显的技术优势 [2]。技术来源、知识产权归属别留糊涂账，哪些是自研、哪些是开源、哪些是合作来的，权属边界要干净，别等到上市审核时才发现核心技术说不清归谁。
  • 估值别堆得太虚。 40 亿市值是门槛，但能不能站得住，是要被反复追问的。与其把估值冲到一个好看的数字，不如让它经得起”凭什么值这么多”的盘问。

再说基金和投资文件这边，这块往往是律师最能帮上忙的地方：

  • 对赌和回购条款要提前理顺。 一级市场投硬科技，投资协议里普遍带着估值调整、业绩对赌、股份回购这些特殊权利。但要走 IPO，这些条款通常得在申报前清理或终止，尤其是把公司本身作为回购义务人、或者把上市与否直接挂钩回购的安排，很容易成为上市的障碍。最好在投的时候就想好退出路径，把条款设计得”可拆解”，别等到要报材料了才手忙脚乱地解除，那时候各方利益已经绷得很紧，反而容易谈崩、甚至打起来。
  • 老问题越早规整越省事。 股权结构清不清晰、有没有同业竞争、关联交易规不规范，这些在上市审核里一个都躲不掉。也别因为”通道开了”就放松投后合规，通道是给”干净的好公司”准备的，不是给材料的。
  • 政府引导基金多算一笔时间账。 返投要求、退出考核的时间表，怎么和被投企业的上市节奏对上。上市有锁定期、有减持规则，引导基金的退出考核能不能容下这个时间差，是需要在投的时候就和受托管理机构、和地方算清楚的账。

五、几个还没落地的不确定

最后泼点冷水，也是律师该做的事：把还没确定的地方点出来，别让大家把”利好”读成”已经到手”。

一是配套口径还很”定性”。第 10 号指引里那些细化要求，像”规模化应用""明显的技术优势""行业地位”这些，多数是定性的描述，除了 40 亿市值，几乎没有别的硬性数字门槛 [11]。什么样的 AI 大模型企业算”优质”，市值和技术指标到底怎么量化，目前还得在实际审核里慢慢看出标准来。早期申报的企业，某种程度上是在帮整个市场”试水位”。

二是有一份更上位的规则还在路上。吴清同一场演讲里提到，要”适时发布”规范资本市场人工智能发展的指导意见 [1]。“适时”两个字，说明它还没出，具体怎么管 AI 在投研、客服这些场景里的应用，要等文件。

三是别忽略硬币的另一面。就在宣布给 AI 开闸的同一场演讲里，吴清也明确说，要依法从严打击利用人工智能非法荐股、造谣传谣、违法交易等乱象 [1]。这两年 AI 被用来作恶的花样不少，AI 换脸伪造”股神”视频引流、伪造高胜率回测兜售”炒股神器”，都是监管点过名的套路 [12]。支持上市和从严打击，是同一套监管逻辑的两面：欢迎真做技术的，严防借 AI 炒概念、割韭菜的。对普通投资者，这句话翻译过来就是：看到”AI 荐股""AI 股神”，基本可以直接划走。

说到底，对想搭上这班车的企业和基金，现在最该做的不是坐等细则。能不能把技术讲清楚、能不能证明产品真的规模化用起来了、交易文件干不干净，这三件事不管细则怎么定，都得做扎实。把它们提前做好的人，等通道真正顺畅那天，才是站在门口的人。

参考文献

[1] 田忠方. 吴清陆家嘴论坛演讲全文：扩大科创板第五套标准适用范围至人工智能领域. 澎湃新闻. 2026-06-17. https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33398015

[2] 上海证券交易所. 《审核规则适用指引第 10 号——人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准》发布. 澎湃新闻. 2026-06-17. https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_33401380

[3] 中国证监会. 关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施. 2024-06-19. https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7487997/content.shtml

[4] 中国政府网（转中国证监会）. 科创板”1+6”改革：设科创成长层、重启并扩大第五套标准适用范围. 2025-06-18. https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202506/content_7028573.htm

[5] 新华社. 科创板第五套上市标准条件解读. 新华网. 2025-06-26. http://www.news.cn/20250626/bd8c9c214bbd4ba1b6297fc7bf2d73fd/c.html

[6] 上海市地方金融管理局. 科创板第五套标准适用情况：20 家企业、累计募资 428.71 亿元. 2025-07-22. https://jrj.sh.gov.cn/ZXYW178/20250722/4ce5ecdba5fb4c25bde480c2e78f4d6c.html

[7] 头部大模型企业财务状况与赴港上市（智谱、MiniMax、月之暗面）. 澎湃新闻. 2025-12-25. https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_32246739

[8] 清科研究中心. 2024 年中国股权投资市场研究报告（退出 3696 笔、同比降 6.3%、IPO 退出占 36.1%）. 投资界. 2025-01-24. https://research.pedaily.cn/202501/545776.shtml

[9] 证券时报. 截至 2026 年 1 月底 12.51 万亿元基金进入退出期与延长期. 2026-03-18. https://www.stcn.com/article/detail/3682444.html

[10] 证券时报. 政府引导基金平均 DPI 约 0.7、考核从 IRR 转向 DPI. 新华网转载. 2025-04-28. http://www.news.cn/fortune/20250428/c9cf40a27f414132a897b2e2768f9f8c/c.html

[11] 21 世纪经济报道. 科创板第五套标准扩容至 AI：具体认定标准与量化指标尚待明确. 2026-06-17. https://www.21jingji.com/article/20260617/herald/d42f717e8b45d22e0ea7d485b7e18936.html

[12] 上海证券报. AI 非法荐股乱象与监管打击. 中国证券网. 2025-03-15. https://paper.cnstock.com/html/2025-03/15/content_2036987.htm

本文依据的政策与监管文件截至 2026 年 6 月，科创板第五套标准适用于 AI 大模型企业的配套细则仍在落地中，具体以官方最新文件为准。

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